股票配资世界门户格雷厄姆提出了安全空间的概念和理论

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《极简巴菲特》作者：斯凯恩

Part01成功之道

Chapter 01巴菲特的投资思想是怎样形成的

巴菲特对所有股民提出了这样的忠告：“中庸之道是惟一让我感到舒服的投资策略。我们的投资将以实质价值而非热门股作为投资的选择基础，并将会降低长期的资本损失；我决不会丢掉我所熟悉的投资策略，尽管这一方法现在很难在股市上赚到大钱；但我不会去采用自己不了解的投资方法，这些方法未经理论验证过，反而有可能有产生巨大亏损的风险。”

巴菲特的忠告显示了他在股票投资时那份特有的沉稳、冷静。这段话对于那些只看中股票利润而忽视风险的投机者来说，很不适用。巴菲特承认股市是“赌场”，但赌场同样需要冷静与克制，真正的赢家必定是那些能在狂热时控制住自己的人。

巴菲特早年在哥伦比亚大学商学院读书时，受教于著名的金融分析大师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆一向强调了解一家公司实质价值的重要性。他相信正确计算出这个价值，并以此为参考，去购买股票的投资能事半功倍。这套理论引起了巴菲特的高度兴趣，使巴菲特对企业数字有较强的敏感度。巴菲特在以后的股票生涯中，形成了自己独特的经营方式，“不应外物，悲喜由己”，用简单实用的方法获取了一笔又一笔的利润。

无疑，股市上的人们都很“急”，但要量力而行，找出一套属于自己的炒股方法，不要人云亦云。巴菲特说：“我们的投资将以实质价值而非热门股作为投资的选择基础。”他保证“将会尝试降低长期的资本损失”。总的说来，他是“拒绝投机”的。

我们不妨听听他自己的解释：

“我不会只为了让我们公司的获利率增加一点，而去关掉一个利润低于正常值的企业。”

“我也觉得即使是一家有超额利润的公司，也不该资助一项在将来有重大亏损的投资活动。”

巴菲特具有超凡的判断力，判断力从一开始就最能反映巴菲特这一投资方式的特征。

判断力也许是帮助巴菲特在股票市场比任何人赚更多的钱的最重要因素。在《福布斯》公布的400位最富有的美国人中，他是惟一的一位单凭投资而被列入上述名单的。

巴菲特在1991年的伯克希尔年会上说：“我在哥伦比亚大学从本杰明·格雷厄姆那里得到的一条忠告，我从未忘记过：你不是因为别人同意你的意见与否，你就是对的或错的，你是对的，因为你的事实是对的，你的推理是对的。那是使你正确的惟一东西。”

巴菲特的公司战略就是“希望电话铃声响起”。他希望坏消息快点透露，好消息也会光顾自己。他希望减少繁文缛节，精简会议，他喜欢凭经验去判断，他要的是行动而不是文字功夫。

其实，巴菲特的这一投资思想也不是无源之水，而是与他在哥伦比亚大学商学院所受的教育有关。

沃伦·巴菲特综合了本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪这两个传奇人物两种不同的投资哲学。格雷厄姆磨炼了巴菲特，但如果认为巴菲特仅仅是格雷厄姆教育出来的奇才的话，显然忽略了另外一个金融思想巨头菲利普·费雪的影响。

巴菲特在读了费雪《普通股和不普通的利润》一书后，直接找到费雪。巴菲特回忆说：“当我见到他（费雪）时，他本人和他的思想都给我留下了深刻的印象。费雪很像格雷厄姆，没有一点架子，优雅大度，是一个非凡的人物。”尽管格雷厄姆和费雪的投资方法相异，但巴菲特认为他们两人“在投资世界里是并行的”。

事实上，格雷厄姆和费雪显然是不同的。格雷厄姆属数量分析家，重点强调了那些可以测量的因素：固定资产、当前利润以及红利等。格雷厄姆的研究范围仅限于公司档案和年度报告，而且也不去拜访公司顾客、竞争者或经理人员。他的兴趣仅在于研究能够形成容易被普通投资者接受的安全投资获利的方法。为了减小风险，格雷厄姆建议投资者对他们的资产组合彻底多元化。

费雪的投资方法与格雷厄姆的恰恰相反。费雪属质量分析家，重点强调他认为可以增加公司内在价值的因素：发展前景及管理能力。相对于格雷厄姆仅对购买便宜的股票感兴趣，费雪则购买那些有能力增加其长期内在价值的股票。费雪工作时间冗长，包括做深入访问，以便发现能改善他选择过程的点滴信息。和格雷厄姆不同的是，费雪偏向于投资组合集中化而不是多元化，即投资组合仅包括几种股票。

巴菲特相信这两种不同的教义在投资世界里是并行的。他的投资方法综合了费雪所坚持的公司业务及管理的质量方法，和格雷厄姆所信奉的理解价格和价值的数量方法。

1976年，格雷厄姆去世后不久，巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资法。实际上，巴菲特的名字成了“价值投资”的同义词。这样称呼他并不为过，因为他是格雷厄姆倾心栽培的学生中最有名的一个，并且巴菲特本人也时常寻找机会偿还他欠格雷厄姆的知识债。那么，巴菲特又是如何表示自己对格雷厄姆传授知识的感激和投资美国运通公司（1964年）、大都会美国广播公司（1986年）、可口可乐公司（1988年）以及威尔斯·法高银行股票（1990年）的决策保持一致的呢？因为在购买这些股票时，巴菲特并没有采取格雷厄姆的投资评估方法。

在早期的投资活动中，巴菲特对格雷厄姆的投资策略和分析方法虔诚之至。通过寻找以低于净资产的价格出售的公司，巴菲特买入了一家无烟煤公司、一家街区铁路公司以及一个风车制造公司的股票。但巴菲特很快意识到，按照格雷厄姆严格的数量界限去购买这些股票根本无利可图。在纽曼公司工作期间，巴菲特所做的研究促使他更深入地挖掘公司的财务报告，以便理解是什么原因导致了公司股价的下跌。巴菲特发现，他廉价买入的几种满足格雷厄姆检验准则的股票之所以廉价，是因为这些公司的基本业务正在遭受损失。

早在1965年，巴菲特就意识到格雷厄姆购买廉价股票的策略并不奏效。按照巴菲特的说法，用格雷厄姆的价值方法所购买的股票价格如此之低，以至于这些公司的经营只要“打个嗝”，投资者就会卖掉它。巴菲特把这种投资策略称为“烟屁股”方法。一个投资者走在大街上时，看见地上有一个烟屁股，便捡起来吸上最后一口。尽管这样吸烟很糟糕，但它的价格却使这最后一口怎么说也还算值得。巴菲特认为，为使格雷厄姆的策略长期有效，必须有人扮演清算人的角色。

按照巴菲特的解释，假如你用800万美元买下了市场价值为1000万美元的公司，如果以当时的市场价格出售，那么你将获取厚利。但是，如果公司的经营和经济状况很差，并且你在十年后才出售，那么你的收益就可能在平均水平以下。巴菲特认识到，“时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人”。除非你能帮助清算这个效益很差的公司，并从公司的市场价值和购买价格的差价中获利，否则你的收益将和这家业绩很差的公司一样悲惨。

巴菲特吸取了早期投资失败的教训，开始偏离格雷厄姆的严格教诲。“我进化了”，他承认，但是“我并不是简单地从猿过渡到人，或从人退化到猿”。对比公司的数量特征，他开始欣赏公司的质量特征了。但他仍然在寻找廉价货色。巴菲特坦言：“我的教训来自于我在邓普斯特面粉加工厂、三流杂货店以及新英格兰纺织品制造商那里所受的折磨。”

巴菲特引用了凯恩斯的话来解释他的困境：“困难不在于产生新观念而在于背离老观念。”巴菲特承认，格雷厄姆教给他的投资哲学及方法对他太有价值了，反而推迟了他的进化。甚至在今天，巴菲特仍然信奉格雷厄姆的基本观点——安全空间。“即使在读到这个理论的42年后，我仍然认为‘安全空间’这四个字是正确的。”巴菲特从格雷厄姆那儿学到的最有价值的思想是：当公司股票的市场价值明显低于其内在价值时，购买这类股票就是成功的投资。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念《证券分析》一书出版15周年的集会上发表演讲时指出，有相当一部分成功的投资者承认他们共同的投资知识来源于本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆提出了安全空间的概念和理论，而格雷厄姆的每一个信奉者在具体应用他的理论时，都发展了一套不同的方法来确定公司的内在价值。但共同的主旨都是寻找公司股票的内在价值与市场价格之间的差异。对巴菲特最近的投资感到迷惑的人没有把理论和方法区分开。巴菲特确实信奉格雷厄姆的安全空间理论，但他已经摒弃了格雷厄姆的投资分析方法。按照巴菲特的说法，直接应用格雷厄姆的方法易于赚钱的黄金时期是1973至1974年。

早在1969年，巴菲特就开始研究费雪的文章。但使巴菲特转向费雪思维方式的关键人物还是查理·蒙格。查理从某种意义上说是费雪的质量理论的化身，查理特别欣赏经营良好、价格合理的公司。喜思糖果公司和《布法罗新闻报》都是价格合理而又经营良好的实际例子。查理向巴菲特传授了选购好公司的智慧。

本杰明·格雷厄姆——来自东海岸的学者，是低风险的数量分析投资方法的代表人物。而费雪——创业于西海岸的企业家，则是较高风险的质量分析投资方法的代表人物。有趣的是，巴菲特住所正好处于两个海岸的中间——内布拉斯加，他综合了格雷厄姆的数量分析方法和费雪的质量分析方法。

从费雪那里，巴菲特认识到公司的业务类型、管理能力对公司价值起很大作用。因此，公司经理人员的特性也需要好好研究。费雪建议，为了全面了解一家公司，投资者必须调查公司的方方面面以及它的竞争对手。从费雪那里，巴菲特深知“闲话”的价值。经过多年努力，巴菲特创立了一个广泛的接触网络。借助这个网络，巴菲特能够对各种不同类型的公司进行评价。

00最后，费雪教导巴菲特不要过分强调多元化。费雪认为，投资者被多元化误导了，他们相信把钱放在几个篮子里能降低风险。但购买太多股票的害处是不可能去观察“所有篮子中的所有鸡蛋”。投资者得冒花太少精力在他们熟悉的公司上而花太多精力在他们陌生的公司上的风险。按费雪的说法，买入大量对其业务不甚了解的公司的股票所承受的风险要比投资了解深刻的有限多元化更大。

格雷厄姆不考虑公司的业务特征，也不考虑公司的管理能力，他的调查研究仅限于公司档案和年度报告。如果仅由于股票市价低于公司资产账面价值而出现数学意义上赚钱的可能性时，格雷厄姆就会买下该公司的股票，而不管它的经营管理状况。为了提高投资成功率，格雷厄姆选择大量购买、广泛分散的投资策略，这个做法和费雪正好相反。如果格雷厄姆的教导仅限于这些方面的话，巴菲特是不可能重视他的投资哲学的。对巴菲特来说，格雷厄姆的安全空间理论是如此重要，以至于格雷厄姆方法的所有缺点都可忽略不计。

除了促成巴菲特思维框架的安全空间理论外，格雷厄姆还帮助巴菲特认识到了跟踪股市波动的愚蠢性。格雷厄姆教导巴菲特说，股票既有投资特征也有投机特征。安全空间有助于解释股票的投资特征。股票的投机特征是人们恐惧和贪婪的结果。这些存在于大多数投资者中的情绪往往导致股价过分偏离股票的内在价值。如果能够克制住自己，不受股市情绪旋风的影响，就有机会利用那些基于感情而不基于逻辑分析的投资者的非理性行为。巴菲特从格雷厄姆那里学会了如何独立思考。如果你基于正确的判断提出了一个合乎逻辑的结论，那么，不要仅仅因为别人不同意而轻易放弃。格雷厄姆写道：“别人不同意你，并不能说明你对或错，你之所以正确，是因为你的数据和推理正确。”

巴菲特同时倾心于格雷厄姆和费雪是容易理解的，格雷厄姆给了巴菲特有关投资的思考基本准则——安全空间，并且帮助巴菲特学会了控制情绪以便从市场波动中获利。费雪则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够判别出好的长期投资。当人们认识到巴菲特的投资行为是格雷厄姆和费雪投资哲学的综合体现时，围绕巴菲特投资行为的困惑也就容易解释了。“仅有好的智力是不够的，关键在于很好地应用智力。”正是智力应用这个环节把巴菲特与其他投资经理人区分开来了。不可否认，和巴菲特一样聪明，甚至比他更聪明的大有人在，但像他一样成功的却是绝无仅有。为什么呢？因为他始终如一地坚持着自己的投资哲学，从不动摇。

Chapter 02巴菲特最本质的两条投资经验

沃伦·巴菲特在股票投资中取得的巨大成功，令人眼红心痒，使人们对他的投资理念推崇备至，那么我们如何学习巴菲特投资理念的内涵实质和精髓要领呢？实际上，巴菲特最本质的投资经验有两条：

（1）坚持中长期投资，尤其是坚持长期投资；

（2）坚持做自己熟悉的股票，也就是说，坚持做熟不做生的操作方法。

巴菲特曾经戏称，即使美联储主席格林斯潘对他悄悄耳语“将降息或提息”，他也绝对不会动摇而改变其上述两条基本投资经验。这实际上意味着巴菲特具有高度的自强自信和顽强精神，以及具有高瞻远瞩的境界。反观中国股市，不少人对小道消息却是十分敏感，把消息当作灵丹妙药和赚钱捷径。稍有风吹草动或稍有微风轻浪，便会立即掀起行情的剧烈波动，不是直跌，便是狂涨，此起彼伏，其间最大缺陷就在于缺乏自强自信的投资理念和顽强从容的精神风格。

对于巴菲特的第二条经验，恐怕绝大多数股民至今为止都无法具备。因为从市场实践中观察，不少股民热衷于赶时髦、爱朦胧、喜题材，误以为捉到黑马，往往是不分青红皂白，拾进篮子里就是菜，品种选进十多只，持股各占二三百，真所谓是“圆台面上一大桌菜”；在红红绿绿的行情面前，弄得眼花缭乱，顾此失彼，无所适从，甚至于做坏了自己的心态，怨天尤人，指责谩骂。实际上，倘若能像巴菲特一样做熟一或两只股票，来回反复持续地做下去，其感性和理性收获必定不浅。因而掌握其股票的内在价值，摸透其量价关系变化，熟知其市场股性积极动态程度，清楚其动态表现和静态现状，这才是真正的赚钱要领。

学习与应用巴菲特投资经验的关键：

（1）自身要具备勇气和毅力。

（2）要具有忍受孤独的顽强精神风格。

（3）要保持高度自强自信的天性。

培养成凝聚牢固的天性，方能真正达到自我理财的至高境界。然而面对市场现状，正确选择投资理念和操作方法才是至关重要的，否则不论投资积极性和信心如何坚挺，也不管其选股是如何精明，最终难以逃脱高抛低吸的行列，最终责怪于牛短熊长。

Chapter 03用一生证明了复利的奇迹

也许在你还是个小孩时，大人就告诉你，如果你有1分钱，在年底翻番，那么第一年末你就有了2分钱，第二年末再翻番就有了4分钱。如果27年内每年都翻番的话——001、002、004、008、016、032、064、128……那么在27年内，你将从第一年的001元变成130万元。听起来真像魔术一般，这就是金钱以100％的复利累积起来的真实情况。

在巴菲特与人合伙的早期阶段，他一直热衷于在信函和便笺上向合伙人解释金钱复合起来的价值，这主要是因为复合是世界的奇迹之一，而巴菲特淋漓尽致地将它的作用发挥到极限，使自己的投资利润以极高的比率增长。而他成功的真正秘诀在于获取不征收个人收入所得税的较高的以复利计算的年收益率。这就是他最大的秘密，也使大多数效仿他的人感到困惑。

下面就让我们看看10万美元在10年、20年、30年以后按免税复利率5％、10％、15％、20％计算的终值。

10年以后，10万美元按复利率10％的终值为259374美元；如果利率提高到20％，那么10年后就变成了619173美元；20年后为3833759美元；如果是30年，则按20％的复利，10万美元变成了23737631美元——一个大得多的数目。真让人吃惊！10％细小的差别竟可以对你的收益产生这么巨大的影响。

复利率的一些细微差别，在经过很长一段时间后就会产生令人吃惊的区别。10万美元按复利率5％，30年后为432194美元。如果利率提高到10％，30年后10万美元则变为1744940美元。再提高5％，10万美元就变成了6621177美元。再从15％提高到20％，你就会发现30年后10万美元变成了23737631美元。

这就是10万美元30年后在复利率5％、10％、15％、20％情况下的终值。

巴菲特力图经过尽可能长的一段时间获得尽可能高的复合收益率。巴菲特使伯克希尔·哈撒韦的净值按年复合收益率238％的速度增长了近32年，这实在是个奇迹。理解巴菲特的关键就在于复合的概念，实际上这很简单，也易于理解。但不知为什么它在投资理论中的重要性总是被忽视或低估。现在让我们仔细探讨一下这个问题。

首先必须理解的事情，就是复利收益率与通常公司债券等的收益率不一样。一般说来，债券总有固定的数目，一般是1000美元，然后投资者将这些钱借给债券发行人一段时间，比如说以8％的利率借给通用汽车公司5年。那么这5年里投资者每年年末都会收到80美元的利息，第5年年末还能收回本金1000美元。这样投资者共收到利息400美元。

从税收的角度看，投资者每次收到80美元的利息时，都应该作为个人收入纳税，如果投资者的其他收入很高，也许税率会达到31％，那么投资者的年税后利润就只有5520美元，那么5年内投资者税后可以收到利息276美元。

现在，如果通用汽车公司不把年利息付给投资者，而是把每年的利息加到投资者最初的本金上生息，那么就会增加投资者的收入，因为利息也会进一步带来利息收入，利滚利不断地持续下去。而且由于不将利息发放给投资者，平时也不用纳税，只有在第5年年末通用汽车公司将本金和利息一起偿付给投资者时，投资者才一次性地纳税。

因此，在本例中，如果通用汽车公司将第1年的利息80美元保存在公司，计入投资者的本金，那么第2年年初投资者的本金就变成了1080美元。第2年通用汽车公司必须对这1080美元按8％付息，那就是8640美元，再把这8640美元加到最初的1080美元上，第3年年初本金就变成了116640美元。这样不断地持续下去，一直到第5年年末。在第5年年末，当债券到期时，投资者会收到146932美元，这意味着通用汽车公司的债券不仅返还了1000美元本金，还有46932美元按复利计算的利息。投资者必须对这46932美元收入付个人所得税，税率为31％，这样税后收入就会减至32383美元。如果没有税收，那么投资者5年内的年复利收益率为8％。

但是不要高兴太早，税务部门早就洞察这一逃税伎俩，他们会在每年年末向投资者寄上税单，即使投资者实际上当时并未收到利息，因为那是5年后的事情。

但是巴菲特发现税务官们忽略了一个重要因素。在巴菲特看来，购买公司的普通股同购买债券一样。股票是一种权益，它同债券的惟一区别就在于其收益不是固定的，要随公司的经营情况好坏而变化。税务官们忽略了，如果普通股的利润不以红利形式分发，那么就不需要缴纳个人所得税。因为像各种投资统计上登出来的公司净利润都是缴纳公司纳税以后的利润，如果不以红利形式派发是不需要再纳税的。而一旦以红利形式发给股东，股东就必须对这些红利缴纳个人所得税。

例如，A公司税后净利润为每股10元，如果它将这10元派发给股东，那么股东必须就这10元缴纳个人所得税，如果税率为30％的话，税后收益就变成了7元。但是如果A公司把这10元留存在公司内部而不派发红利，那么股东的钱就会留在公司里，不用缴纳个人所得税，因而可以不断地复合下去。

巴菲特知道投资于公司债券和国库券所获的收益必须征收个人所得税。这样，如果这些债券的收益率为8％，那么税后利润大约只有55％。

巴菲特对那些每股利润很高并且持续上涨的公司很感兴趣，这就意味着他购买的股票能获取不断上涨的收益率。如果公司不把利润作为红利派发给巴菲特，而是留在公司，那么巴菲特就不用缴纳个人所得税，除非他卖掉股票。

留在公司内部的盈余会按公司再投资的利润率不断增长，而且还不用缴纳个人所得税，这真是不错。别忘了，巴菲特的投资目的就是在尽可能短的时间内获取最高的复合收益率。

前面我们已经说过，过去32年里伯克希尔·哈撒韦公司的年复合收益率达到23％。因此，如果20世纪80年代初期以账面价值购买该公司的股票，那现在每年大约可获23％的收益率。当然，为了避免缴纳个人所得税，公司不会把这23％的利润发给股票持有人，这样股票持有人就不能收回资本，但把钱存放在公司里让其不断增值可以带动股价上涨，这样对股票持有人是有好处的。伯克希尔·哈撒韦的股价从1982年的500美元涨到了1997年的48600美元。

当然，如果股票持有人卖掉伯克希尔公司的股票，他必须缴纳资本利得税，但是，23％的利润却不用缴纳个人所得税。

假设投资1000美元购买10年期的证券，预计可获得23％的年复利收益率，那么第10年，你的投资将达到7925美元，其中利润为6925美元，如果扣除20％的资本利得税，那么税后利润为5540美元，这样10年以内每年复利收益率为2065％（一笔10万美元的投资按年复利收益率2065％计算，10年后为653541美元，如果时间延长至30年，那么10万美元将变成27913853美元）。

如果投资于普通的公司债券，要想使税后复利收益率达到2065％，那么债券的年利率必须达到2994％。

如果现在有一种AAA级公司的10年期债券，年收益率达到2994％，你会买吗？我相信你一定会。实际上，你会尽其所能购买，而且还会将朋友的钱吸收过来组成合伙集团一起购买。这就相当于20世纪80年代初期投资于伯克希尔·哈撒韦公司。实际上，华尔街上的人都可以这么做，但只有极少数的资金如红杉资金才真的这样做了。这就是为什么大多数华尔街的顾客们还不至于富到拥有游艇的原因。

Chapter 04集中投资到少数几家杰出的公司上

巴菲特说：“投资必须是理性的，如果你不能了解它，就不要投资。在你了解的企业上画个圈，然后剔除掉那些缺乏内在价值、好的管理和没有经历过困难考验的不及格的公司。剩下来入选的公司很少，所以我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。”

巴菲特集中投资的杰出公司虽然所处行业不尽相同，但也有共性的特征：第一，它们是具有消费垄断性的公司；第二，它们是利润丰厚，财务稳健的公司；第三，它们是可以用留存收益再投资的公司。

具有消费垄断性的公司

1938年，约翰·霍普金斯大学一个叫劳伦斯·布鲁伯格的学生在他的博士论文中，论述了消费者垄断的投资价值。

布鲁伯格认为，消费者的商誉意识与下列因素相关联：企业便利的地理位置、彬彬有礼的雇员、便捷的送货服务、令人满意的产品。他还认为持久而诱人的广告使某种产品和商标深深印在了顾客心里，从而在购买时只买这几种商品。或者通过某种秘方和专利，一个公司提供的产品与众不同从而吸引顾客，就像可口可乐的秘密配方。

布鲁伯格说，由于上述这些因素的影响给公司带来了可喜的结果：更高的权益收益率、利润的增长、股票的良好业绩，从而使这些公司的股票无论在经济景气还是萎缩的情况下，都可以占领市场。

沃伦·巴菲特参考布鲁伯格的理论，发明了一种方法来检验某企业是否存在消费者垄断，他的问题是：“如果有几十亿资金（他确实有）和在全国50名顶尖经理中挑选的权利，能开创一个企业并且成功地与目标企业竞争吗？”

如果问题答案是“不”，那么这个企业就具有某种类型的消费者垄断。

在巴菲特看来，检验消费者垄断的效力的一种方法就是看如果不以赚钱为目的，竞争者能对该企业产生多大的破坏力。它有可能和《华尔街日报》竞争吗？你可能花了几十亿资金，但仍不能减少该刊物的读者人数。你能开创一个口香糖公司与箭牌公司（Wrigley）抗衡吗？好像迄今为止无人成功。还有可口可乐，想一想全世界有多少不同的地方在卖可口可乐！每个加油站、电影院、超级市场、饭店、快餐连锁店、酒吧、旅馆、运动场，都有可口可乐的影子。它如此受人欢迎以至于商店和饭店都不得不销售它，因为不这样他们就会失去很多顾客。你能再想出其他品牌的商品是各个摊贩们非卖不可的吗？

如果你想和可口可乐竞争，你必须具有相当于两个通用汽车公司的雄厚资本，但说不定你还是会失败，因为可口可乐是一种无人能敌的品牌，我们已经消费了好几万杯这种饮料，你怎样呢？你的孩子们呢？

同样的情况还有万宝路香烟，很难想象一个抽万宝路香烟的人会转向其他品牌的香烟。

因此可以认为，检验消费者垄断的办法就是问这样一个问题：如果有人给你一种权力拥有像万宝路这样的品牌，或使你有权拥有可口可乐公司的秘密配方，所罗门兄弟公司这类的投资银行会不会同意为你筹集开办企业所需的几十亿美元？如果是，那么这种产品就具有消费者垄断。

如果某人拥有城区内唯一的自来水公司，那他一定会赚大钱。唯一的难题在于长期以来自来水行业都受到管制。大多数公用事业公司都是如此。如果管制不存在，那么这就是一个可以为你带来丰厚利润的产业，你所需要的就是不受管制的自来水公司。

但是，投资者们都意识到了这一点，这样那些不受管制的公司的股票价格就会非常昂贵。由于所付的价格决定回报率，所以这样就会减少回报率，因此最好的方法就是寻找一种还没有被公众所认识的公司股票，也许是一个伪装的自来水公司。

布鲁伯格认为，具有很强的消费者垄断的公司之所以能够有很高的盈利，其原因在于它们不必过度依赖于对土地、厂房和设备的投资。而这些固定的费用和财产税会消耗那些普通商品企业的利润。

相反，具有消费者垄断的公司的财富主要以无形资产的形式存在，比如可口可乐的配方和万宝路的品牌，这样，由于联邦税收主要是针对利润，所以税额可以根据公司利润而变，而像通用汽车公司那样必须不断投资于有形资产的公司，其利润的弹性就不大，在企业扩张的早期，一般商品类型的企业只有依靠大规模地扩建厂房才能满足需求增长的需要。

具有消费者垄断的公司，由于具有很大的现金流量，所以几乎没有什么负债。箭牌公司和UST（美国烟草公司）的资产负债表上就没有什么负债，这两个公司一个生产口香糖，一个生产香烟。由于负债很少，它们就有很大的自由去向别的更有盈利能力的企业投资，购买它们的股票。另外，这些企业的产品大多是低技术产品，不需要非常先进的厂房。而且由于没有竞争者的威胁，它们的生产设备能够使用更长的时间，因为没有竞争者就意味着不必不断地进行设备更新和厂房改造。

通用汽车公司生产的汽车属于价格敏感型的普通商品，它必须花几十亿元更新设备或购买新的生产设施来生产新型号的汽车，而这种新型号的汽车也许只具有几年的竞争力，这样，公司又不得不进行新一轮的改造。

值得注意的是，商业的历史显示出不同类型的消费者垄断，从贸易开始形成以来就一直存在。从早期在远东贸易的享受消费垄断的威尼斯人，到英帝国对冶铁业的垄断，到早期的西部美洲，那时科尔特（Colt）和威切斯特（Winchester）就象征着高质量的火器，还有德国的著名火炮生产商克虏伯（Krupp），它的产品在两次世界大战中都被广泛运用。这些企业都从消费者垄断中获利，由于其产品和服务的质量，消费者愿意为之多付钱。

再看一看通用电气公司，这是由托马斯·爱迪生参与创建的公司，它为全球提供电力，向某个国家销售发电技术以及电线，然后再向其销售电器、灯泡、发电设备和冰箱（就像吉列公司向消费者派发剃须刀以使其购买吉列刀片一样）。今天，通用电气公司已是美国最有实力的商业公司之一，它的实力部分来自于20世纪上半期它独占市场时积累的雄厚资本。

利润丰厚、财务稳健的公司

具有消费者垄断固然很好，但是经理人员也许不能利用好这一因素，从而使每股利润起伏不定，巴菲特寻找的就是具有丰厚的利润并呈上升趋势的公司。

巴菲特感兴趣的公司，其盈利情况应该是：该公司不仅拥有具有消费者垄断的商品，而且公司的经理人员还善于运用这一优势，来提高本公司的实际价值。

巴菲特喜欢财务政策保守的公司。一般说来，如果一个公司具有消费者垄断，那么它就会有相当丰富的现金，没有长期的债务负担。巴菲特最喜欢的公司如箭牌公司、UST和国际香水公司就没有什么长期债务，而巴菲特经营业绩较好的公司，如可口可乐和吉列公司的长期债务不超过公司净现金利润的一倍。

有时候，一个优秀的企业即使具有消费者垄断，它也会大借外债来获得对其他企业的控制权，如大都会公司就曾使自己的长期债务增加一倍以购买ABC电视台网。如果情况是这样的话，就必须保证要购买的公司必须也具有消费者垄断，本例就是如此。如果购买的公司不具有消费者垄断，那你就必须小心了。

当长期债务用来购买其他公司时，必须遵循下列规则：

（1）当两个具有消费者垄断的公司结合时，这将是一次奇妙的联姻。由于两者都具有消费者垄断，这将产生巨大的现金流量和超额利润，从而很快就能将所借的长期债务还清。

（2）当一个具有消费者垄断的公司与另一个普通商品类型的公司结合时，其结果往往不尽如人意。这是因为普通商品类型的企业为了改善自己不佳的经济状况，会侵蚀掉消费者垄断所产生的利润，从而没有足够的钱来偿还借下的长期债务。一种例外的情况就是某个商品类型企业的经理人员，利用公司的现金流量购买了另一个具有消费者垄断的企业，随后在完成这种结合后就抛弃了急需补充现金的商品类型企业。

（3）当两个商品类型企业结合时，这就是一种灾难。因为两个企业都没有能力获取足够多的利润来偿还借款。

在寻找优秀企业的过程中，应寻求那些具有消费者垄断并且财务状况较保守的企业。如果一个具有消费者垄断的公司想借一大笔长期债务，那么除非它想购买另一家也具有消费者垄断的公司，否则就是不可取的。

可以用留存收益再投资的公司

巴菲特认为，一个优秀企业还应具有这样的特征：企业有能力对保存盈余进行再投资，以便获得额外的高昂利润。

巴菲特小时候曾迷上了一种弹子机游戏。他发现别人也非常想玩，但弹子机不是许多人能买得起的。于是，他购置了一部弹子机出租，生意很火。如果他只保留一部弹子游戏机，永远不扩展其业务，而把从中所挣的钱都存入银行，那么，他的利润率就是银行存款利率。

但如果巴菲特把挣来的利润投在一个新的企业上，其投资回报率高于银行利率，那么巴菲特就能获得更高的权益收益率，反过来会使股东更富有。想一想，如果10年之中每年给你1万美元，你都将其锁在抽屉里，那么10年后你一共会攒10万美元。但如果你以年利率5％的存款利率将钱存入银行，10年末你就会有132067美元。如果我们像巴菲特一样精明，每年可以以23％的复利率进行投资，那么10年末我们将会有370388美元。这比藏在抽屉里的10万美元以及存在银行的132067美元要多得多。

如果20年内每年都能有23％的收益率，那么20年末总额共计3306059美元，而将钱锁在抽屉里只会有200000美元，以年利率5％存入银行也只有347193美元。

巴菲特相信，只要一个公司能以超过平均数的收益率进行投资，那么就应该将盈利保存在公司进行再投资。他不止一次地说过，只要公司能获得平均数以上的收益率，他就对伯克希尔·哈撒韦公司保存所有的盈余而不分派红利感到很高兴。

巴菲特正是利用这一投资哲学进行投资，并把它运用到那些他的股东没有太大兴趣的公司。他相信：只要公司以前能很好地利用保留盈余进行再投资，或能以合理的收益率进行运用，那么，将盈利保留下来再投资就对股东有利。

但是要注意的是，如果一个公司的资本需求不大，但资本运用不佳，或者经理人员常常把留存盈余用于盈利率较低的投资项目，在这种情况下，比较好的选择应该是将利润以红利形式派发，或者购回股票。

如果保留盈余被用来购回股票，公司实际上是在收回其财产权利，同时也增加了那些仍持有股票的股东们未来的每股盈利。可以这样来看这个问题：如果一个合伙企业有三个合伙人，那么每人拥有该企业1／3的产权。现在企业用资金买断了其中一个人的股份，那么剩下的两个股东每人拥有50％的股份，公司的盈余就由两个人平分。这样，股票购回就使每股盈余增加，从而造成了公司股价的上升，这就给股东带来了更大的财富。

巴菲特的首选是投资于“现金牛”，也就是那些需要很少的研究开发费用，或不大进行厂房和设备更换的非常具有盈利能力的企业，最好的“现金牛”是有能力投资于或购买其他“现金牛”的企业。以纳贝斯克和菲利普·莫里斯公司为例。这两个公司都拥有烟草企业，都是“现金牛”，并能产生巨大的保留盈余。如果它们将这些盈余进行再投资，比如说投资于汽车行业，那么在获利之前必须进行很长一段时间的巨额开支，但是，如果它们的投资目标投向其他“现金牛”，如烟草行业和食品行业，像纳贝斯克食品公司、通用食品公司、卡夫食品公司以及其他一些著名的食品公司。这种情况还有一个典型例子是萨拉·李（Sara Lee）公司，它不仅生产著名的巧克力蛋糕，而且还拥有其他一些著名的品牌，如里格斯（Leggs）、汉斯（Hanes）和普雷泰克斯（Playtex）。

大都会公司在和迪士尼公司合并以前，曾利用其“现金牛”光缆电视企业去购买ABC电视网。ABC公司是另一个“现金牛”。长期以来，大都会公司一直把大量资金花在购买其他新闻媒体上，这是因为电视台和电台能产生大量的现金，从而使股东愿意花钱去购买。建造一所电视台可以持续40年，直到现在，新闻媒体的消费者垄断还受到联邦政府的保护，但是，由于运用通讯线路而造成的光缆、卫星和电视的发展产生了一个问题：三大网络巨头——ABC、CBS和NBC能否保持其竞争地位？

有一个关于大都会公司的总经理汤姆·墨菲（Tom Murphy）的故事。当他坐在巴菲特的家中看电视时，有人问他：“你觉得广播通讯领域的许多成就令人吃惊吗？”他回答说，他更喜欢只有黑白电视和三个网络巨头竞争的时代。巴菲特相信广播业虽然不像以前那样盈利丰厚，但还是个不错的行业。

在对企业进行长期投资时，最重要的一个问题就是公司的经理人员能否有效利用其保留盈余。如果将资金投向了那些没有什么前途的企业，那么资金就会落空。

Chapter 05巴菲特不愿投资的企业

巴菲特为什么不愿意投资在商品型的企业里呢？

其实道理很简单，商品型企业的顾客群不是消费者，而是其他的公司。这些公司不像消费者有消费人性那样，会对品牌产品日久生情、变成情有独钟的现象。反之，它们完全是以价格和品质来作采购标准的。一不小心，顾客就会转换供应商。这不是顾客不讲人情，而是如果他们讲太多的人情、向你进更贵的货，他们就会被自己的行业竞争者击败而倒闭。

我们常看到，商品型的企业一不小心，就会被他人取代。

更糟的是，商品型企业的命运并不完全是由自己主宰的。劳工成本就是一个例子。所以我们看到了各种工业从先进国家转移到发展中国家，接着再转到落后国家的现象。

要想清楚了解巴菲特的思考模式，我们现在对这类企业做更进一步的探讨。

当我们谈到商品型的企业时，我们说的是：一个企业所生产的商品，价格是消费者最主要的购买因素之一。

在我们的日常生活当中，最简单而明显的商品型企业是：纺织业；食品原料，如玉米和稻米；钢铁业；天然气和石油公司；木材业；制纸业。

这些公司所生产的商品，在市场上面临强劲的竞争，价格是影响消费者选购的主要因素。

即使石油公司企图让我们相信某一个品牌比另外一个更好，然而当我们在买汽油的时候，仍然是以价格为依据。价格是决定性的因素，同样的产品还有水泥、木材、砖块、记忆体以及电脑的处理晶片。

我们必须面对这个事实：你所购买的玉米来自于何处并不重要，只要它是玉米，而且口味像玉米就可以了，由于玉米市场强大的竞争导致利润非常微薄。

在商品型的企业当中，低成本的公司将会取得领先的地位，这是因为低成本的公司在定价方面有较大的自由，成本愈低，利润就愈高。虽然这是个简单的概念，但是却有非常复杂的意义，因为要降低成本就表示公司在生产制造方面必须不断求进步，以保持领先的地位。这需要资金额外的支出，而消耗掉保留盈余，并因此造成研发新产品以及收购新企业速度的降低，而这两者能够增加公司产品的价格。

其中的过程通常是这样：A公司在生产制造的过程当中，做了某些改进以降低成本并增加收益，于是A公司降低市场上的销售价格，增加边际效益，企图从B、C、D公司手中瓜分更多的市场。而B、C、D公司不愿将市场拱手让给A公司，因此它们只好和A公司一样不断改进生产过程，B、C、D公司于是开始降低价格，与A公司竞争，并削减了公司因为改善生产过程而得到的利润，恶性循环就开始了。

有时候对某种服务和产品的需求，超过它所能供应的量，就像飓风扫过佛罗里达州，摧毁了数以千计的房舍，而使三夹板的价格一飞冲天的情况。此时，所有的厂商都能够得到收益，但是需求增加通常也会导致供应增加，一旦需求疲弱，过度供应也会造成价格和利润的再度下跌。

此外，商品型的企业也要完全依赖管理阶层的品质与智慧去创造利润，如果管理阶层缺乏眼光，或是浪费公司宝贵的资产，误用公司的资源，就会丧失企业的优势，从而在强劲的竞争下失败。

首先，从投资的角度来看，商品型企业的未来成长空间非常小，由于价格的竞争，这些公司的利润一直很低，所以公司较缺乏经费扩充企业，或是投资更新设备。第二，就算他们设法开始赚钱，盈利通常用来更新工厂的设备，以保持竞争的能力。

商品型的企业，有时为创造市场空间，运用广告轰炸消费者，让消费者以为它们的产品胜过竞争对手。在某些例子中，为保持产品的领先优势，就必须做出相当幅度的改进，然而问题是不论产品做多少改进，如果消费者选购的惟一标准就是价格，那只有低成本的公司会取得领先的地位，而其他的人只能不断挣扎求生。

巴菲特喜欢将柏林顿企业（Burlingten）的例子作为不良投资的典型。那是家纺织厂，是生产商品型产品的公司。

1964年，柏林顿企业的营业额是12亿美元，股票大约30美元一股。从1964至1985年间，公司的资本支出大约30亿美元，或是每股100美元，为提升公司的效率赚更多的钱，资本大部分的支出都用来改善成本、扩充设备。1985年公司的营业额是28亿美元，由于通货膨胀而丧失不少销售机会，收益也比1964年大幅减少，1985年股票每股34美元，只比1964年高一点，公司21年的营运花了投资人30亿美元，却只让股东的收益获得些微的增加。

柏林顿的管理阶层是纺织业界最能干的一群人，但是问题在于这个行业本身由于过度的竞争，使得经济层面表现不佳，而造成整个纺织业实质上的生产力过剩，这就表现在价格上的强烈竞争，形成较低的利润，股票因而表现不佳，使股东失望。

巴菲特喜欢说，当杰出的管理阶层碰上了不良的企业，通常是不良的企业依然保持原状。

要辨别商品型的企业并不难，它们通常销售许多其他企业也在销售的产品，它们的特色包括如下七个方面：

（1）低利润：低利润是价格竞争的产物——一家公司降低产品价格，以便与另外一家公司竞争。

（2）低回收率：美国公司的回收率大约在12％，低于这个数字的企业就可能是属于商品型企业。

（3）缺乏对品牌的忠诚度：如果你所买的产品其品牌意义不大，你买的可说是商品型的产品。

（4）大量的生产者：走进任何一家汽车用品店，你会发现有七八种不同品牌的油品，都卖同样的价格。由于有众多的生产商，产生了竞争，而竞争导致低价，低价又使得利润降低，而低利润就使股东的收益减少。

（5）实质生产力过剩：任何时候业界发生实质生产力过剩的现象，就没有人能从需求增加当中真正获利，一直到生产力过剩的现象消失，价格才会开始回升，然后当价格开始回升的时候，管理阶层又蠢蠢欲动开始想要成长，在他们的脑海中企业帝国的伟大形象开始形成，由于口袋中有股东所托付的资本，管理阶层最后会为这些异象采取行动，他们会扩充生产能力，而造成生产力过剩。

问题是其他的企业也有同样的想法，于是所有的人都开始扩充生产能力，生产力过剩的恶性循环又开始了，生产力过剩代表价格上的竞争，而价格竞争代表利润降低。

（6）变化不定的利润：真正能够让你辨识商品企业的方法是利润变动剧烈，研究公司过去7至10年间每股盈余变动的情形，你会发现它上下变化不定，这是在商品型企业中常有的现象。

（7）收益几乎完全仰赖管理阶层有效运用公司的资产，一旦公司的收益主要依赖公司运用资产的能力，譬如说工厂和设备，而不是依赖无形的专利、著作权以及商标，你就应该怀疑这家公司有可能是属于商品型的企业。

巴菲特警告说，如果价格是选购商品惟一考量的因素，那么你很可能就是和商品形态的企业交易，因此这家公司很可能长期所能提供给你的只是一般的利润。

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